Útreikningur á leyfðri arðsemi byggir á svokölluðum vegnum fjármagnskostnaði. Veginn fjármagnskostnaður eða WACC (weighted average cost of capital) er meðalkostnaður fyrirtækis við öflun fjármagnsins sem það notar til þess að standa undir rekstrinum. WACC er alla jafna notað til þess að bera saman ólíka fjárfestingakosti og leggja mat á fjárhagslega frammistöðu fyrirtækja. WACC er sennilega algengasta aðferðin við að meta kostnað fyrirtækja bæði skráðra og óskráðra. Kostir WACC aðferðarfræðinnar er að hún tekur tillit til ólíkrar fjármagnsskipan fyrirtækja, vaxtastigs og áhættu.

Til þess að ákveða hver sé rétt afkoma félags sem starfar ekki á samkeppnismarkaði er eðlilegast að áætla hvaða arðsemiskröfu fjárfestar myndu gera til félagsins ef það væri starfandi á samkeppnismarkaði. Þannig er hægt að nota mælikvarða um arðsemi á hefðbundnum mörkuðum til þess að ákvarða ávöxtun á einokunarmörkuðum.

Flest lönd sem við berum okkar saman við notast við WACC aðferðafræði til að ákvarða veginn fjármagnskostnað flutningsfyrirtækja, flestir aðrir nota sambærilega aðferðir með einhverjum breytingum. Þó flestir noti sambærilega aðferð til þess að ákvarða WACC er einhver munur á því hvernig gögnin sem fara inná formúluna er ákvörðuð.

 

Útreikningur WACC

Veginn fjármagnskostnaður er reiknaður sem vegið meðaltal af lánsfjárkostnaði og ávöxtunarkröfu eiginfjár. Reiknaður er fjármagnskostnaður fyrir dreifiveitur og stórnotendur í sitthvoru lagi.  Orkustofnun hefur umsjón með útreikningum á vegnum fjármagnskostnaði.  

 

Þar sem:

E/(E+D) er eigiðfjárhlutfall

D/(E+D) er skuldahlutfall

CoE= Grunnvextir + β∙(ávöxtunarkrafa markaðssafns-áhættulausir vextir)

CoD= Grunnvextir + Skuldaáhættuálag

 

Í reglugerð 192/2016 um mat á vegnum fjármagnskostnaði er miðað við að grunnvextir séu meðaltalsvextir af markaði síðustu 10 ára. Einnig er þar bráðabirgðarákvæði sem segir að til helminga á móti síðustu 10 ára meðaltali vegi meðaltal síðustu fimm ára sem styttist um eitt ár á ári þar til tekjumörkin eru sett fyrir árið 2025. Þá fellur þetta ákvæði út og miðað verður við meðalvexti síðustu 10 ára. 

Þegar fjárfestar meta væntanlegan fjármagnskostnað lánsfjár í WACC útreikningi er eðlilegast að reyna að komast sem næst raunverulegum vaxtakostnað félagsins. Núgildandi reiknilíkan endurspeglar raunverulegan vaxtakostnað félagsins vel.Í síðustu skuldabréfaútgáfu Landsnets sem var í lok árs 2019 voru þau kjör sem félagið fékk þar eilítið lakari en kjörin ættu að vera skv. WACC reglugerðinni. Einnig má nefna að félagið fór í innlenda fjármögnun árið 2009 og gaf út verðtryggt skuldabréf til ársins 2034. Kjörin á skuldabréfinu voru 5% verðtryggt sem er langt yfir þeim vöxtum sem ákvarðaðir eru í WACC reglugerðinni.

Fram hafa komið hugmyndir um að nota núverandi vexti á markaði í stað þess að nota 10 ára meðaltal. Sú aðferð er þó mjög óæskileg fyrir marga hluta sakir. Breytingin myndi leiða til mikilla sveiflna í WACC og þar með mikilla breytinga á tekjum félagsins og gjaldskrá. Það getur varla verið æskilegt að miklar sveiflur verði í gjaldskrá milli ára, þvert á móti hefur verið talið æskilegt að þær væru litlar og fyrirsjáanlegar. 

Til að draga úr sveiflum í gjaldskrá þyrfti Landsnet einnig að breyta vaxtastýringu félagsins t.d. með því að hafa uppgreiðsluheimildir á lánum eða kaupa afleiður til þess að verja sig gegn sveiflum. Slíkt er mjög kostnaðarsamt, bæði kostar að gera slíka samninga og síðan þyrfti félagið að ráð til sín sérfræðinga til að sinna vaxtastýringu.

Önnur aðferð við ákvörðun fjármagnskostnaðar í regluðu umhverfi er að byggja á raunkostnaði með einhverju álagi. Sú hugmynd hefur komið fram hér á landi en þótt hún sé að mörgu leiti ágæt er hún ekki gallalaus. Stærsti gallinn við hana er sú þá er ekki lengur neitt lengri tíma viðmið um hver vaxtakjörin fyrir fjármögnun fyrirtækis og framkvæmda eins og fæst með WACC aðferðafræðinni. Ef félagið er með viðmið um hvað telst ásættanlegur fjármagnskostnaður þá myndast mikilvægur hvati til að ná því viðmiði eða gera betur. Þetta veitir fyrirtækinu aðhald og hvatningu um að gera betur, öllum til hagsbóta.

 

Arðsemi hlutafjár

Einn hluti WACC felst í því að meta arðsemiskröfu fyrir eigið fé félagsins . Til að meta hana er notað markaðsálag sem kemur úr gagnagrunnum frá Damodaran og er sennilega mest notaði gagnagrunnur til þess að ákvarða markaðsálag í heiminum. Sambærilegar aðferðir eru notaðir til þess að ákvarða arðsemi eiginfjár í flestum flutningsfyrirtækjum sem við skoðuðum t.d. Noregi, Svíþjóð, Finnlandi og Írlandi.

Til að leiðrétta markaðsálag fyrir mismunandi áhættu fyrirtækja er það margfaldað við svokallaða betu fyrirtækisins. Betan er mælikvarði á hversu mikið verð hlutabréfa í fyrirtæki sveiflast miðað við meðaltal markaðar. Oftast er þetta skoðað með því að beta saman betur hjá sambærilegum fyrirtækjum í Evrópu. Þar sem flutningsfyrirtæki eins og Landsnet eru frekar áhættulítil fyrirtæki er óskuldsett beta sambærilegra fyrirtækja 0,45 (meðaltal markaðarins er 1).

Úr þessu kemur að ávöxtunarkrafa hlutafjár á Landsnet er að fullu sambærileg við ávöxtunarkröfur á flutningsfyrirtæki í Evrópu ef leiðrétt er fyrir mismunandi vaxtastigi, en grunnvextir á Íslandi hafa sögulega verið nokkru hærri en vextir almennt í Evrópu.

 

Samantekt

Eins og sést af þessari umfjöllun þá eru aðferðirnar til þess að meta lánsfjárkjör og arðsemi eigin fjár sambærilegar og víðast hvar í Evrópu. Þessar aðferðir byggja á viðurkenndum aðferðum og mælikvörðum. Það er mikilvægt að viðhalda stöðugleika í þeim aðferðum því hentistefna eða óvissa um regluverk félagsins er mjög líklegt til að valda fjárfestum áhyggjum og leiða til verri fjármögnunarkjara sem bitnar á öllum notendum flutningskerfisins. Sjá sögu tekjumarka 2011-2016.

Umræða um arðsemi félagsins verður að byggjast á langtímasjónarmiðum um stöðu félagsins og reglugerðarumhverfi. Sú umræða verður enn fremur að byggjast á rökum um þær aðferðir sem notaðar eru til ákvörðunar en ekki niðurstöðuna hverju sinni. Annars er hættan sú að beitt verði hentistefnu þegar kemur að umræðu um arðsemi félagsins. Á sama hátt og sumir gætu talið að arðsemi félagsins sé of há gætu aðrir talið hana of lága en ef aðferðin liggur fyrir er auðveldara að takast á við slíka umræðu. Það er því til lengri tíma best fyrir alla að festa heimilaða arðsemi við aðferðir og reiknilíkön sem eru haldbær og standast tímans tönn.

Fannst þér efnið hjálplegt?Nei
Takk fyrir

Ábendingin verður notuð til að bæta gæði þjónustu og upplýsinga á vef Landsnets. Hikaðu ekki við að hafa samband ef þig vantar aðstoð.

Af hverju ekki?